SPAC是以通過收購合并達致目標公司最終上市為目的的空殼公司。
SPAC證券無論在權利和風險都與傳統上市公司證券有顯著分別。
SPAC發起人的質素與SPAC合并后的投資回報息息相關，是投資者選擇SPAC股票的重要指標。
SPAC投資風險較傳統股票為高，投資者在參與SPAC證券買賣前必須清楚了解自身對投資風險的承受能力以及SPAC發起人的經驗和往績。
香港聯合交易所有限公司（以下簡稱港交所）剛于上周五刊發了關于特殊目的收購公司（SPAC）的咨詢總結，經修訂的新制度將于2022年1月1日開始實施。至此，近年席卷全球資本市場的SPAC上市制度終于在香港正式落地。究竟這個港版SPAC與其他國家/地區的SPAC制度有何不同？新制度對各市場持份者又有什么影響? 我們從本期起推出SPAC系列文章，為各位從不同持份者角度解讀港版SPAC。在解讀港版SPAC之前，我們先介紹一下何謂SPAC。簡單來說SPAC就是一家空殼公司，其設立的唯一目的就是通過首次公開發行股票進行集資，并以集資所得收購合并有經營活動的目標公司，從而達致合并后的繼承公司成為上市公司的目的。如果SPAC在限定時間內（港交所的規定是36個月）順利找到合適的目標公司并完成合并，合并后的繼承公司會變為普通的上市公司，而SPAC的生命周期也會同時結束（從找到目標公司到繼承公司通過合并變為普通上市公司的過程稱為De-SPAC階段），否則港交所會將其除牌，SPAC需要進行清算并將集資所得的全數加上應計利息按比例退還給股東。我們把SPAC的整個生命周期（De-SPAC階段除外）稱為SPAC階段。本期我們將焦點集中在SPAC階段。提到SPAC，很多投資者的第一反應是究竟SPAC證券與一般傳統上市公司的證券有什么分別？我們不妨從權利和風險/代價兩個不同角度分析兩者的差異。從權利的角度，SPAC股票與傳統上市公司股票不一樣的地方在于設有贖回權。一般SPAC并購交易需要召開股東大會由股東投票表決才能通過，在會上SPAC投資者亦有權提出贖回其持有股票的要求。SPAC制度下投資者擁有贖回權這一設置某程度上亦可以理解，畢竟SPAC投資者最初投資時公司并無實質業務，多少有點隔山買牛的感覺，在SPAC找到合適的并購對象時給這些投資者再次選擇的機會亦是無可厚非。
SPAC股票的投資者在享受額外權利的同時也需要承擔額外的風險和代價。從風險/代價的角度，投資SPAC股票與傳統上市公司股票最顯著的分別莫過于發起人股份產生的攤薄效應。發起人的股份一般都是以象征式價格取得，而這些股份在轉換成普通股時亦無需提供額外資金，這直接導致SPAC投資者持有的普通股價值受到攤薄。通過以下例子，各位讀者可以更直觀理解SPAC的攤薄效應。
假設SPAC上市集資港幣15億元，上市時發起人和SPAC投資者分別認購的股份及權證數目如下：
| SPAC投資者資本 | 發起人資本 |
股份 | 1.5億股普通股（認購價10港元） | 3,750萬發起人股份（可于滿足合并條件時以1:1的比例轉為普通股） |
權證 | 7,500萬股隨認購普通股免費取得（行使價11.5港元） | 1,250萬股發起人權證（行使價11.5港元），認購價為2.4港元，所得資金港幣3千萬用作支付SPAC階段承銷商傭金，實際上是發起人參與SPAC上市并購的風險資本。 |
發起人股份的攤薄效應
當滿足合并條件時，3,750萬股發起人股份被轉換為3,750萬普通股，由于無額外資金投入，SPAC的凈資產維持在港幣15億不變，但總發行普通股數目則增至1.875億股，SPAC普通股每股的價值由原來的港幣10元被攤薄至港幣8元，攤薄效應為20%。
SPAC股權結構在發起人股份轉換前后的變化
注：為使以上例子簡單易明，我們在計算攤薄效應時并未考慮發起人權證所產生的攤薄效應。嚴格來說，攤薄效應對SPAC投資者不算真正意義上的風險，更應該被理解為他們為了激勵發起人完成De-SPAC所提供的獎勵，是發起人應得的報酬。值得一提的是上文提到的贖回權正好為SPAC投資者有效抵消攤薄效應。如果SPAC投資者擔心在De-SPAC成功（發起人股份轉為普通股）的情況下其股份會被攤薄，他們大可選擇股票按認購價贖回，改為透過其持有的權證分享SPAC合并成功后股價的上行空間。? 散戶未必能完全理解SPAC概念及承受相關的投資風險SPAC階段其中一個廣受市場人士關注的問題是誰可以參與SPAC證券的認購和買賣。港交所的規定是SPAC證券僅限于專業投資者認購和買賣，這與美國的相關規定存在根本性的差異。美國在SPAC階段沒有對投資者身份設限主要是因為美國市場以機構投資者為主，而美國的監管體系亦有相關的機制（例如集體訴訟）保障投資者。相反，香港市場散戶參與度較高，散戶對SPAC這種新概念不一定能完全理解以及承受相關的投資風險，因此港交所只能通過限制散戶參與SPAC證券的買賣來控制SPAC對香港資本市場所帶來的整體風險。投資SPAC證券的風險除了上文提及的攤薄風險外，SPAC證券價格波動的風險也不容忽視。數據顯示SPAC證券的價格相比傳統上市公司證券更容易受消息影響，特別是關于SPAC上市公司收購合并的消息，因此市場上不時出現疑似SPAC證券價格受操控的情況，當中最普遍的手法是通過散播SPAC并購的假消息推高股價然后拋售持貨獲利，而高位買入SPAC證券的投資者在操盤人唱高散貨后很可能會蒙受重大損失。正因如此，港交所采取了一系列的針對性措施以控制SPAC制度對香港市場的整體風險，一方面是限制散戶參與SPAC證券的買賣，另一方面通過公開市場機制，包括要求SPAC股份和權證必須至少分發給75名專業投資者（包括20名機構投資者），來減低SPAC股票受操控的風險。SPAC在并購前并無實質業務，投資者應怎樣作出投資選擇？
對于符合資格參與SPAC證券買賣的專業投資者來說，其中一個最大的難題是怎樣選擇SPAC證券，因為SPAC在完成并購前并無實質業務，當然亦不會像傳統上市有業績紀錄供投資者參考。投資者在無法參考往績的情況下往往只能押注在SPAC發起人身上，畢竟SPAC發起人是SPAC上市并購全過程的推手，高度參與SPAC上市集資以及物色并購對象等每一個關鍵決定，因此SPAC發起人的質素絕對是投資者選擇認購SPAC證券時的重要指標。
有研究報告亦顯示SPAC發起人的質素與SPAC合并后的回報率息息相關。正因如此，港交所對SPAC發起人提出了較美國以及其他主要市場更嚴謹的要求，包括每名SPAC發起人的履歷（例如是否有資產管理經驗、過去是否有作為SPAC發起人的經驗以及是否存在利益沖突）必須提交給港交所審批以及在SPAC上市文件詳細披露，而SPAC上市的保薦人亦需要對相關履歷進行盡職調查。此外，港交所要求在一般情況下至少一名SPAC發起人必須是對資產管理及/或機構融資有豐富經驗的香港證監會持牌人士，目的是希望SPAC發起人能有效運用其專業知識推動SPAC上市制度的發展。投資者在參與SPAC證券買賣前必須清楚了解自身對投資風險的承受能力以及SPAC發起人的經驗和往績
在整個新制度下，SPAC上市只是一種手段而不是目的，其真正的目的是通過De-SPAC吸納更多優質的企業來港上市。當然，SPAC階段上市公司沒有實質業務確實為投資者帶來很多不確定性，這些不確定性也意味著投資風險。雖然港交所在制定SPAC上市制度時已充分考慮SPAC的各種風險因素并制定了一系列的應對措施，但投資者在買賣SPAC證券時必須知己知彼，一方面要考慮自身對投資風險的承受能力，同時亦要充分了解SPAC的游戲規則以及發起人的背景、經驗和往績，正因為投資SPAC證券對投資者的要求較高，港交所才會規定只有專業投資者才可參與SPAC證券買賣。
